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垃圾债距离“有效市场”有多远

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  来源:债券圈

  作者:九湖

  近来,垃圾债市场异常火爆,一种比股票、期货波动更大的市场正在悄然酝酿成长。尽管主流机构尚未涉足这一领域(暂且将主流定义为“足够大”且“国有”),但在信息高度发达的当下,在公众号、微信群、匿名QQ群的信息轰炸与截屏传播过程中,一笔笔200%乃至更高的年化收益,足以引人入胜。

  这里姑且把高收益债市场定义为到期收益率15%以上的债券。在我国现有的市场环境下,这种收益率规模几乎只能在二级市场上获得,一级市场极其罕见(票面利率超过15%极少,“综合收益”等因素不在本文范围之内)。除了在久期极短的情形下,这种收益率水平意味着净价的“打折”。

  垃圾债的定价问题,从原理上讲粗略是这样:到期收益率=PD*LGD,其中PD违约概率,LGD为违约损失率。也就是说,交易的双方一边赌着违约概率,一边合计着资产清算的回收值。从资产价格的分布来讲,通常把股票价格的波动视为接近正态分布(有可能是对数正态分布,也可能是t分布)。垃圾债的分布应该是什么样的?可以分两种极端情况考虑:

  交易者足够充分考虑资产回收率,那么垃圾债价格波动也是接近正态分布的:不考虑债务优先级情况下,不妨把垃圾债(回收率<=100%)的债务终值理解为:所有资产的变现价值/债务规模,由于资产科目的分散性和各类资产波动的随机性,这一数值也将接近正态分布;

  但如果交易者只是在赌到期日的违约概率而不计算回收价值,那么终值就是一个0-1分布;

  目前市场的现实状况,显然距离第一种情况相去甚远,距离第二种定价方式则较为接近,且往往是简单粗暴的低价格:

  部分已经兑付的垃圾债交易价格:25元的康美短债、30元的中民投短债、30元的山水水泥、72元的万丰奥特(这一价格虽高,但临近到期时,可以于公开信息查到其子公司的尚未质押规模大于待偿债券,企业调研中明确表示海外贷款已经转回国内);即使是尚未兑付的部分债券,20元乃至更低的价格比比皆是。

  如果就目前已经有定论(到期兑付、破产、投资者接受打折和展期方案等)的案例计算,垃圾债投资机构可以获得远远高于债市平均收益率的超额回报。大多数垃圾债的交易价格明显没有体现出双方对于回收率的博弈和定价,往往偏离较远(通常是一个粗暴的低价,如前文所述,给了买方充分的机会)。这里固然有破产机制不健全、财务信息信赖度低等原因,但本文认为更多原因仍在应在机构行为的视角下考量,这一视角更能解释当下垃圾债投资的赚钱效应:

  赚“机构行为”差异的钱:对于持仓明细需要披露的机构(主要为公募基金),一旦债券出现违约,将被全市场乃至基民们知晓。在大多数情况下,“鞭尸”的负面影响力远远大于违约亏损规模本身。因此,不计成本的甩卖成为理性行为;

  赚“考核机制”差异的钱:对于部分机构而言,亏损(100元净价的债20元甩出去,属于“亏损”80元)的惩罚机制远远低于风险事件(20元买入的债违约逾期属于风险事件),因此,因此,不计成本的甩卖也成为理性行为;

  赚风控的钱:对于某些机构,风控与投资经理的考核机制有不协调的地方,一旦发现违约隐患,投资经理纵有千般理由,难免英雄气短,被迫砍仓,一地鸡毛。

  上述三种原因足以给买方一个十分“无效”的买入价格,为超额收益提供了更大的概率保证。

  从低效市场到有效市场的过程也就是从赚钱容易到越来越难的过程,垃圾债市场显然也会经历这一变化,这里凭借猜想和YY,给出几种未来垃圾债市场变得有效的方式:

  要约回购机制的引入,这种模式在美国与香港市场十分常见,中国某些民营地产公司曾在海外市场担心中国地产风险时,以80元左右的价格回购自己发行的债券。这一机制的引入将提升定价的有效性,但要注意防范道德风险和内幕交易;

  股权类投资者的引入,垃圾债的价格波动分布与债市投资机构的风险偏好并不吻合,更适合股权类投资者;

  外资的参与,外资在垃圾债市场经验相对丰富;

  散户的参与,这一条是垃圾债成为有效市场的关键,就目前的交易情况就可以看出,交易所债券相对于银行间的短融中票而言,的波动明显更加平滑,价格变化更接近一个连续的分布(例如,15康美债的价格区间与18康美SCP001等短融的区间有明显的差异,前者区间更窄,但流动性显著强于后者)。未来,监管者在“投资者适当性”问题处理得当的前提下,如能大量引入散户,垃圾债价格的流动性将显著增强,价格变化也将更为活跃,可以更有效地反映更多基本面信息。

  垃圾债市场对散户开放的那一天,也就是广大被上流社会吊打多年的债券民工们迎来逆袭的日子,毕竟这点专业性优势在充分形成“有效市场”之前还是有用武之地的。就像一部金融民工小说的结尾描述的那样美好:在梦里,他笑了。

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